ข่าวการควบรวมและเข้าซื้อกิจการหุ้นเทคโนโลยี SET: อิ๋นเหอ เวยเตี้ยนเตรียมเข้าซื้อ เหิงไท่เค่อ ความเสี่ยงด้านการบูรณาการและการประเมินมูลค่าเบื้องหลังการกลับมาเทรดพุ่ง 20CM

อิ๋นเหอ เวยเตี้ยน (688689.SH) ที่หยุดซื้อขายมานานกว่าครึ่งเดือน กลับมาเปิดเผยแผนปรับโครงสร้างและกลับมาซื้อขายในวันถัดมา โดยบริษัทมีแผนใช้การออกหุ้นเพื่อเข้าซื้อหุ้น 100% ในเหิงไท่เค่อ เซมิคอนดักเตอร์ ที่ถือโดยผู้ถือหุ้น 3 ราย ได้แก่ บริษัท เซี่ยงไฮ้ จื้อเหนิง เหิงซิน อุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์ จำกัด, ห้างหุ้นส่วนลงทุน หมิงนั่ว เมืองกงชิงเฉิง (ห้างหุ้นส่วนจำกัด) และ บริษัท เทียนมู่ อวี่หลิน (เซี่ยงไฮ้) เทคโนโลยี จำกัด พร้อมระดมทุนสนับสนุนควบคู่กันไป

ในวันกลับมาซื้อขาย ราคาหุ้นของบริษัทพุ่งชนเพดาน “20CM” ปิดที่ 55.88 หยวนต่อหุ้น มูลค่าตลาดเพิ่มขึ้นเป็นราว 7.2 พันล้านหยวน อัตราหมุนเวียนเพียง 1.21% และมีคำสั่งซื้อค้างชนเพดานสูงถึง 2.91 ร้อยล้านหุ้น คิดเป็น 185 เท่าของปริมาณซื้อขายในวันนั้น โดยมูลค่าคำสั่งซื้อค้างดังกล่าวสูงกว่า 1.5 พันล้านหยวน

ท่ามกลางวัฏจักรขาขึ้นของอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์กำลังไฟ ตลาดมองแผนของผู้ผลิตอุปกรณ์แยกส่วนรายเก่าว่าเป็นการใช้การควบรวมและเข้าซื้อกิจการเพื่อบุกเข้าสู่เซมิคอนดักเตอร์กำลังไฟแรงดันปานกลางถึงสูง อย่างไรก็ตาม ดีลนี้ยังมีข้อถกเถียงหลายด้าน ทั้งข้อสงสัยเรื่องข้อมูลภายในจากการพุ่งขึ้นผิดปกติก่อนหยุดซื้อขาย มูลค่าของสินทรัพย์เป้าหมายที่ยังไม่สรุป และแรงกดดันจากค่าความนิยมก้อนใหญ่ที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต

เจียง ฮ่าน นักวิจัยอาวุโสจาก Pangu Think Tank กล่าวว่า ความท้าทายด้านการบูรณาการที่ใหญ่ที่สุดของดีลนี้อยู่ที่การบริหารสายผลิตภัณฑ์และลูกค้าอย่างละเอียด เมื่อรวมผลิตภัณฑ์กว่า 700 รายการของเหิงไท่เค่อเข้ามาแล้ว จำนวนรวมจะเกิน 1,000 รายการ ความซับซ้อนในการดูแลลูกค้าและการจัดสรรกำลังการผลิตจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก ขณะเดียวกัน เทคโนโลยีหลักผูกอยู่กับทีมวิจัยและพัฒนาอย่างแน่นหนา หากไม่มีมาตรการจูงใจด้านหุ้นและข้อจำกัดการทำงานแข่งขันที่เหมาะสม อาจเผชิญความเสี่ยงด้านการไหลออกของเทคโนโลยีและการด้อยค่าค่าความนิยม

เข้าซื้อกิจการเพื่อเติมจุดอ่อน: การก้าวข้ามด้านเทคโนโลยียังมีอุปสรรคจริง

การเข้าซื้อเหิงไท่เค่อของอิ๋นเหอ เวยเตี้ยนเป็นการควบรวมเชิงอุตสาหกรรมที่มุ่งเติมจุดอ่อนและเสริมซินเนอร์จี หลังดีลเสร็จสิ้น บริษัทมีโอกาสเติมเต็มจุดอ่อนด้านเทคโนโลยีเซมิคอนดักเตอร์กำลังไฟแรงดันปานกลางถึงสูงได้อย่างรวดเร็ว เติมช่องว่างของผลิตภัณฑ์ระดับไฮเอนด์ และทำให้โครงสร้างผลิตภัณฑ์โดยรวมสมบูรณ์ขึ้น

อิ๋นเหอ เวยเตี้ยนเป็นบริษัทอุปกรณ์แยกส่วนเซมิคอนดักเตอร์ที่เข้าจดทะเบียนใน STAR Market เมื่อปี 2021 โดยระยะยาวมีฐานรายได้หลักจากอุปกรณ์สัญญาณขนาดเล็กและอุปกรณ์กำลังไฟแรงดันต่ำ แต่การวางตัวในกลุ่มระดับสูง เช่น high-voltage MOSFET, IGBT และซิลิคอนคาร์ไบด์ (SiC) ยังล่าช้ากว่าเทียบกับตลาด เทคโนโลยีที่ประกาศไว้ในงบยังไม่แปรเป็นผลงานจริง จึงจำกัดการรุกตลาดระดับสูง เช่น อิเล็กทรอนิกส์ยานยนต์

ในเชิงอุตสาหกรรม ผู้เล่นยักษ์ใหญ่ระดับนานาชาติได้สร้างวงจรปิดเทคโนโลยีครบทั้งวัสดุ กระบวนการ และการผลิต ขณะที่ผู้นำ IDM ในประเทศก็ทำการผลิต high-voltage MOS และ IGBT ขนาด 8 นิ้วในเชิงพาณิชย์ได้แล้ว กำลังการผลิตระดับแนวหน้าของอุตสาหกรรมยังคงปล่อยออกมาอย่างต่อเนื่อง ทำให้ช่วงเวลาสำหรับผู้ตามไล่ทันแคบลงเรื่อยๆ

ภายใต้บริบทนี้ เหิงไท่เค่อจึงกลายเป็นกุญแจสำคัญที่อิ๋นเหอ เวยเตี้ยนใช้ฝ่าเพดานทางเทคโนโลยี ตามแผนปรับโครงสร้าง เหิงไท่เค่อมุ่งวิจัย พัฒนา และจำหน่ายผลิตภัณฑ์เซมิคอนดักเตอร์กำลังไฟ เป็นวิสาหกิจขนาดเล็กยักษ์เฉพาะทางระดับชาติ และผลิตภัณฑ์ของบริษัทถูกนำไปใช้ในแหล่งจ่ายไฟ การป้องกันแบตเตอรี่ลิเธียม มอเตอร์ไร้แปรงถ่าน พลังงานใหม่ และ E-car (OBC, ระบบควบคุม) เป็นต้น

เหิงไท่เค่อมีเทคโนโลยี SGTMOSFET แรงดันกลางและเทคโนโลยี SuperJunction แรงดันสูงที่อยู่ในระดับชั้นนำของอุตสาหกรรม โดย SGTMOSFET แรงดันกลางถึงสูงในช่วง 150V-200V อยู่ในระดับแนวหน้าของผู้ผลิตในประเทศ และสามารถเทียบสเปกแบบ Pin-to-Pin กับผลิตภัณฑ์ซีรีส์แรงดันกลางของ Infineon ได้โดยตรง

ดีลนี้คือการบูรณาการห่วงโซ่อุตสาหกรรมแบบ “Fabless ออกแบบ + IDM ผลิต” โดยอิ๋นเหอ เวยเตี้ยนมีกำลังการผลิตชิปที่พร้อมใช้งานแล้ว แต่ขาดความสามารถด้านการออกแบบระดับสูง ขณะที่เหิงไท่เค่อมีเทคโนโลยีการออกแบบชั้นนำ แต่ไม่มีสายการผลิตของตนเอง จึงถูกจำกัดด้วยกำลังการผลิตและต้นทุนที่ผันผวนของโรงงานรับจ้างผลิตมาโดยตลอด แม้ทั้งสองฝ่ายจะเสริมกันในเชิงธุรกิจได้ แต่ซินเนอร์จีจะเกิดขึ้นจริงหรือไม่ ขึ้นอยู่กับการบูรณาการหลังดีลในทางปฏิบัติ

จาง เจียหมิง ผู้จัดการทั่วไปฝ่ายการลงทุนระบุว่า สำหรับบริษัทขนาดกลางและขนาดเล็ก การเข้าซื้อกิจการช่วยย่นระยะเวลาการพัฒนาได้ ขณะที่ผู้นำอุตสาหกรรมมักต้องใช้เวลาหลายสิบปีในการสร้างระบบการทำงานร่วมกัน แต่บริษัทขนาดกลางและขนาดเล็กสามารถใช้การเข้าซื้อที่แม่นยำเพื่อสร้างโครงร่างของซินเนอร์จีครบทั้งห่วงโซ่อุตสาหกรรมได้ตั้งแต่ต้น และยกระดับความสามารถโดยรวม ทั้งนี้ ความเสี่ยงด้านการบูรณาการยังคงเป็นความท้าทายใหญ่ที่สุด จำเป็นต้องบริหารอย่างละเอียดเพื่อลดแรงเสียดทานภายในและสร้างพลังร่วมขับเคลื่อนกลยุทธ์ให้เกิดผล

เงามูลค่าและแรงกดดันด้านเงินทุน: ราคาดีลยังไม่ลงตัว

แผนของอิ๋นเหอ เวยเตี้ยนได้ระบุความเสี่ยงไว้ว่า เหิงไท่เค่อจะเผชิญแรงกดดันการแข่งขันสองด้านจากทั้งยักษ์ใหญ่ต่างชาติและผู้เล่นหน้าใหม่ในประเทศ หากเศรษฐกิจมหภาคโลกอ่อนตัวลง ความต้องการปลายทางชะลอการเติบโต หรืออุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์เข้าสู่ภาวะขาลงที่รุนแรงและยืดเยื้อ ย่อมกระทบผลการดำเนินงานของเหิงไท่เค่อ

ความไม่แน่นอนที่สำคัญยิ่งกว่าคือมูลค่าสุดท้ายและสิ่งตอบแทนยังไม่สรุป ณ วันที่ลงนามแผนปรับโครงสร้าง งานตรวจสอบบัญชีและประเมินมูลค่าของเหิงไท่เค่อยังดำเนินอยู่ และยังไม่ได้เปิดเผยมูลค่าการทำรายการ ราคาจัดสรรหุ้นในดีลนี้กำหนดที่ 28.48 หยวนต่อหุ้น และหุ้นที่คู่สัญญาได้รับจะถูกล็อกไว้ 36 เดือน เงินที่ระดมทุนเพิ่มเติมจะใช้สำหรับชำระภาษีและค่าธรรมเนียมการทำรายการ ค่าบริการตัวกลาง ค่าก่อสร้างโครงการของสินทรัพย์เป้าหมาย รวมถึงเติมเงินทุนหมุนเวียนและชำระหนี้ของบริษัทจดทะเบียน

ข้อมูลที่ยังไม่ผ่านการตรวจสอบระบุว่า รายได้ของเหิงไท่เค่อในปี 2024 และ 2025 อยู่ที่ 2.06 พันล้านหยวน และ 1.93 พันล้านหยวน ตามลำดับ กำไรสุทธิส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นแม่อยู่ที่ 32.2325 ล้านหยวน และ 35.7180 ล้านหยวน ตามลำดับ โดยกำไรยังคงเติบโตอย่างมั่นคง ณ สิ้นปี 2025 ส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทแม่มีเพียง 416 ล้านหยวน สะท้อนลักษณะสินทรัพย์เบาอย่างชัดเจน

เจียง ฮ่านมองว่า แก่นของการประเมินมูลค่าบริษัทออกแบบเซมิคอนดักเตอร์แบบสินทรัพย์เบาอยู่ที่สินทรัพย์ไม่มีตัวตน เช่น IP core และทีมวิจัยและพัฒนา ขณะที่โมเดล PE/PB แบบดั้งเดิมมักใช้ไม่ได้ เพราะกำไรผันผวนและต้องลงทุนสูงในระยะแรก การประเมินมูลค่าที่เหมาะสมควรตั้งอยู่บนโมเดล DCF หลายช่วงเวลา และเสริมด้วยการเทียบมูลค่าแบบสัมพัทธ์เพื่อยืนยันไขว้ พร้อมนำความเสี่ยงจากการเปลี่ยนเทคโนโลยีและวัฏจักรของการใช้งานปลายทางมาพิจารณาเชิงปริมาณด้วย

เมื่อมองพื้นฐานของบริษัทจดทะเบียน อิ๋นเหอ เวยเตี้ยนมีกำไรสุทธิส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นแม่ลดลงต่อเนื่องทั้งในปี 2022 และ 2023 สำหรับปี 2024 บริษัทมีรายได้ 909 ล้านหยวน เพิ่มขึ้น 30.75% และกำไรสุทธิส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นแม่ 71.8742 ล้านหยวน เพิ่มขึ้นเพียง 12.21% ส่วนปี 2025 รายได้ทั้งปีอยู่ที่ 1.05 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 15.46% และกำไรสุทธิส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นแม่ 79.9047 ล้านหยวน โดยอัตราเติบโตลดลงเหลือ 11.17% สะท้อนแรงส่งการเติบโตที่ชะลอลง

ด้านเงินทุน เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดของบริษัท ณ สิ้นปี 2025 เหลือเพียง 137 ล้านหยวน ลดลง 44.65% ขณะที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานอ่อนแรงลงต่อเนื่อง ปีที่แล้วกระแสเงินสดสุทธิจากการดำเนินงานอยู่ที่ 43.7501 ล้านหยวน ลดลง 34.73% ซึ่งสัมพันธ์กับระยะเวลาชำระเงินของลูกค้าที่นานขึ้นและการสำรองสต็อกที่เพิ่มขึ้น

บุคลากรจากกองทุนไพรเวตอีกรายมองว่า ประเด็นสำคัญไม่ใช่ว่าดีลจะปิดหรือไม่ แต่คือจังหวะการรวมงบและการปลดล็อกซินเนอร์จี หลังโอนกิจการและรวมงบแล้วจะช่วยหนุนผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียน แต่ขนาดรวมของทั้งสองบริษัทยังค่อนข้างเล็ก และการทำให้เกิด “1+1>2” ได้จริงหรือไม่ยังไม่แน่นอน ความเสี่ยงใหญ่ที่สุดคือการเข้าซื้อในราคาพรีเมียมสูงจนก่อให้เกิดค่าความนิยมก้อนใหญ่ หากผลประกอบการหลังจากนั้นไม่เป็นไปตามคาด การด้อยค่าค่าความนิยมจะกระทบกำไรของบริษัทจดทะเบียนโดยตรง

ราคาหุ้นก่อนหยุดซื้อขายผันผวน จนตลาดตั้งข้อสงสัย

นอกจากเรื่องการบูรณาการและการประเมินมูลค่าแล้ว ความผันผวนของราคาหุ้นก่อนหยุดซื้อขายยังทำให้ตลาดตั้งคำถามเรื่องการรั่วไหลของข้อมูลภายใน ก่อนประกาศหยุดซื้อขาย ราคาหุ้นอิ๋นเหอ เวยเตี้ยนพุ่งขึ้นอย่างผิดปกติในวันที่ 10-11 มิถุนายน โดยรวมสองวันเพิ่มขึ้นเกือบ 19% พร้อมปริมาณซื้อขายที่ขยายตัวอย่างมาก ขณะที่ดัชนีอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ในช่วงเดียวกันเพิ่มขึ้นเพียง 2.70% เท่านั้น จึงเบี่ยงเบนจากดัชนีอุตสาหกรรมอย่างชัดเจน

บริษัทชี้แจงว่าบุคคลที่เกี่ยวข้องกับดีลนี้ไม่มีพฤติการณ์รั่วไหลข้อมูลภายในหรือซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน ขณะที่ Blue Whale News โทรสอบถามสำนักงานเลขานุการคณะกรรมการบริหารของอิ๋นเหอ เวยเตี้ยนเมื่อวันที่ 29 มิถุนายน แต่จนถึงเวลาปิดข่าวยังไม่ได้รับการตอบกลับ